Разница в доходности между ОФЗ и корпоративными облигациями инвестиционного уровня сейчас колеблется в диапазоне 1,5–3%, что часто не покрывает риск дефолта среднего бизнеса. Для профессионала выбор между государством и корпорацией — это не поиск «где больше», а расчет математического ожидания прибыли с учетом кредитного спреда.
Механика риск-премии: считаем реальный спред
Риск-премия (кредитный спред) — это разница между доходностью корпоративного выпуска и ОФЗ с аналогичным сроком погашения. Если ОФЗ-ПД с датой погашения через 3 года дает 15% годовых, а облигация компании с рейтингом A- дает 17%, ваш спред составляет 2%. В текущих реалиях рынка РФ спреды по облигациям рейтинга BBB могут достигать 4–6%, что выглядит привлекательно, но скрывает риск волатильности тела облигации.
Микро-кейс: Инвестор выбирает между ОФЗ и выпуском застройщика с доходностью +3% к государству. При падении цены облигации застройщика всего на 3% из-за пересмотра рейтинга, вся дополнительная доходность за год обнуляется. Экспертный вывод: Спред ниже 2% для компаний уровня BBB и ниже не имеет экономического смысла — вы берете на себя риск дефолта за копейки.
Ликвидность и волатильность: ловушка «высокого купона»
ОФЗ обладают максимальной ликвидностью: объем торгов по ним позволяет выйти из позиции на миллионы рублей за секунды без существенного влияния на цену. Корпоративный сектор фрагментирован. Облигации «второго эшелона» с доходностью 20%+ часто имеют низкий ежедневный оборот (до нескольких десятков тысяч рублей), что создает риск «застрять» в бумаге при негативных новостях.
При резком росте ключевой ставки цена ОФЗ падает предсказуемо и равномерно. Корпоративные облигации с плавающим купоном (флоатеры) защищают тело, но их спреды к RUONIA могут резко расширяться с 1,5% до 4% в моменты кризиса ликвидности, что вызывает просадку цены даже при растущих выплатах. Экспертный вывод: В портфеле более 10 млн рублей доля неликвидных корпоратов не должна превышать 15%, иначе стратегия экстренного выхода из активов превращается в лотерею.
Кредитный рейтинг vs Реальное финансовое состояние
Опираться только на буквы (AAA, AA, A) опасно. Рейтинговые агентства часто запаздывают с понижением на 3–6 месяцев. Важнее смотреть на коэффициент Net Debt/EBITDA: для стабильного бизнеса он должен быть ниже 3.0x. Если вы видите компанию с рейтингом A, но долгом более 5x EBITDA, эта бумага фактически является высокорискованным активом, замаскированным под инвестиционный.
Пример: Компания X имеет рейтинг A-, но её долговая нагрузка выросла с 2.1x до 4.5x за год. Рынок еще не отреагировал, но риск дефолта вырос кратно. Здесь критически важно изучить критерии оценки кредитного рейтинга эмитента: как определить реальный риск дефолта облигации, чтобы не купить «мусор» по цене надежного актива. Экспертный вывод: Рейтинг — это лишь точка входа для анализа, а не финальный вердикт. Приоритет всегда отдавайте коэффициенту покрытия процентов (Interest Coverage Ratio) выше 2.5x.
Сравнение стратегий: консервативный и агрессивный подходы
Консервативная стратегия строится на базе ОФЗ (60-70%) и корпоратов уровня AAA/AA (30-40%), где суммарная доходность будет на 1-2% выше безрисковой ставки. Агрессивный подход подразумевает поиск недооцененных бумаг рейтинга BBB или даже без рейтинга (ВДО), где доходность может достигать 22-25% годовых, но риск полной потери капитала по отдельным позициям составляет 5-10%.
Сравнение: Портфель А (ОФЗ 16% + Корпораты AA 18%) дает стабильный поток. Портфель Б (ВДО 24%) при дефолте всего одной бумаги из десяти (потере 10% капитала) снижает реальную доходность до 14%, что делает его менее эффективным, чем консервативный вариант. Экспертный вывод: Для пассивного дохода оптимальна модель «ядро и спутники»: 80% в ОФЗ и топовых корпоратах, 20% в спекулятивных идеях. Это позволяет использовать инвестиции в облигации: полная стратегия формирования портфеля для пассивного дохода будет работать даже при локальных кризисах.
Налоговая оптимизация и чистая прибыль
Важно помнить, что доходность в терминах «грязного» купона обманчива. При расчете реальной прибыли нужно учитывать налог 13-15%. В корпоративных облигациях часто встречается дисконт к номиналу, который при погашении дает дополнительный доход. Однако этот доход также облагается налогом, что может снизить эффективную ставку на 0.5-1.2% годовых.
Кейс: Облигация с купоном 18% и ценой 95% выглядит привлекательнее ОФЗ с 16% по номиналу. Но после применения налогообложения на купон и дисконт разрыв сокращается. Чтобы не ошибиться, необходимо изучить налогообложение купонного дохода и дисконта: расчет чистой прибыли по облигациям в 2024 году покажет, стоит ли переходить из гособлигаций в частные ради прибавки в 1-2%. Экспертный вывод: Всегда считайте YTM (доходность к погашению) после налогов. Часто разница в 2% «грязными» превращается в 1.2% «чистыми», что недостаточно для принятия повышенного кредитного риска.
Вывод
Мой вердикт: в периоды высокой ключевой ставки и неопределенности базисом портфеля должны быть ОФЗ и флоатеры крупнейших госкорпораций (Сбер, Газпромнефть). Избегайте корпоративных облигаций с рейтингом ниже BBB, если спред к ОФЗ составляет менее 3% — такая надбавка не компенсирует риск дефолта. Начинайте с ОФЗ-ПК (с переменным купоном) для защиты капитала, и только при наличии свободного ликвидного запаса выделяйте до 15% на корпоративный сектор уровня А- и выше, тщательно проверяя Net Debt/EBITDA вручную.